Was kommt nach dem Shareholder Value

Eine Essay, Düsseldorf im August 2019

Am 19. August d.J. wurde in den USA eine Revolution ausgerufen. Es ging die Nachricht über den Ticker, dass der Business-Roundtable, also eine der mächtigsten Lobby-Gruppen in den USA, eine Abkehr vom Shareholder-Value proklamiert hatte. Klangvolle Namen wie Jamie Dimon (JP Morgan Chase), Jeff Bezos (Amazon), Tim Cook (Apple) oder James Quincey (Coca-Cola) hatten eine entsprechende Verlautbarung unterschrieben. Die Botschaft an die Welt lautet, den Zweck der Unternehmen grundsätzlich neu zu definieren und nicht mehr allein an den Anteilseignern auszurichten. Auch die weiteren Stakeholder wie Kunden, Mitarbeiter, Lieferanten und die gesamte Gesellschaft sollen nach der Verlautbarung bei der Führung von Unternehmen berücksichtigt werden.
Seit den 80er Jahren war der Shareholder-Value das dominante Ziel der Wirtschaft. Erklärungen des Roundtables hatten von 1997 an, durchgängig die Wertsteigerung für die Aktionäre als oberstes Ziel proklamiert. Die Mitteilung aus dem August dieses Jahres steht im krassen Gegensatz dazu. Also tatsächlich eine klare Wende und damit eine Sensation?
Aus dem extremen Ansatz des Shareholder Value hat sich in den USA tatsächlich eine teilweise massive Kapitalismuskritik entwickelt. Außer der starken Fokussierung auf den Profit für Aktionäre stehen hohe Bezahlungen der CEOs und eine wachsende Kluft zwischen Armen und Reichen in der Kritik. Selbst US-Präsident Donald Trump hatte in seinem Wahlkampf vor drei Jahren die Wall Street kritisiert, dem aber wenig Taten folgen lassen. Die Frage stellt sich also, ob es sich tatsächlich um eine ernst gemeinte Wende der Unternehmen handelt, und wenn ja, was in Zukunft die dominanten Paradigma im Management sein könnten.

Die Aussage

Das längste an dem Schreiben ist die Liste der Unterschriften. Es sind genau 181, die mehrere Seiten füllen. Der Text selber ist relativ kurz und umfaßt gerade einmal eine Seite.(fn)Nach einem einleitenden Satz gehen die Verfasser gezielt auf die verschiedenen Stakeholder ein:

• Customers. Entsprechend der amerikanischen Tradition werden wir auch weiterhin die Erwartungen unser Kunden übertreffen.
• Employees. Wir investieren in unsere Mitarbeiter durch Weiterbildung und Trainings und versichern eine faire Bezahlung.
• Suppliers. Wir versichern, gute Partner zu sein und fair und ethisch mit unseren Lieferanten umzugehen.
• Communities. Wie respektieren die Menschen und unterstützen die Gemeinden in denen wir aktiv sind und schützen die Umwelt.
• Shareholder. Wir generieren langfristige Wertsteigerungen für diejenigen, die uns mit ihrem Geld die Möglichkeiten von Investitionen, Wachstum und Innovation verschaffen.

Der Siegeszug

Der Shareholer Value ist fest mit dem Namen Alfred Rappaport und seiner Veröffentlichung aus dem Jahr 1986 verbunden.(fn) Von da an hat dieses Konzept seinen Siegeszug durch die amerikanische Wirtschaft gehalten und ist am Ende zu einer weltweiten Doktrin des Management von Unternehmen geworden. In diesem Fall hatte dann noch das Unternehmen mit dem in den 70er Jahren weltweit höchsten Börsenwert, nämlich GE unter Jack Welsh, diese Konzept propagiert und erfolgreich eingesetzt. Damit war dann ein „Hype“ um die neue Methode praktisch unaufhaltsam.
Die Führung eines komplexen Unternehmens wie dem breit diversifizierten Konzern GE erschien in den 70er Jahren nahezu unmöglich. Der bunte Strauß hatte praktisch keinen gemeinsamen Nenner. Und genau den konnte der Shareholder Value auf einmal liefern. Die Vision von GE war es, das erfolgreichste Unternehmen der Welt zu sein. Die Klammer über alles war der Erfolg. Die unzähligen Gesellschaften wurden in verschiedenen Portfolios sortiert und anschließend nach dem Erfolg bewertet. So entsteht bei den Erfolgreichen ein starkes Gefühl der Zusammengehörigkeit und für die noch nicht Erfolgreichen gibt es die Vision, alsbald dazu zu gehören. Das Ganze gewürzt mit dem American Dream „Jeder kann es schaffen“, wenn er nur fleißig genug arbeitet. Tatsächlich hat es GE dann ja auch geschafft. Die Marktkapitalisierung wuchs von 50 Mrd Dollar im Jahr 1990 auf 372 Mrd. Dollar in 2000.
Die weltweiten Manager mit Ihrem Anspruch objektive, nachvollziehbare, analytische und logische Konzepte der Unternehmensführung anzuwenden, fanden in der neuen Methode eben genau alle diese Attribute. Methoden wie der Shareholder Value sind also anscheinend probate Werkzeuge des modernen Management.

Ungesagte Annahmen

Bei einer tiefgründigen Betrachtung, die über das reine Methodenwissen hinaus geht, kommt man allerdings noch zu einem anderen Wesenskern des Shareholder Value. Es ist nicht nur Methode, sondern eben auch eine Führungsphilosophie. Führung braucht klare Werte und eine starke Vision. Nur dann sind die Geführten bereit, dem gemeinsame Weg zu folgen. Der Shareholder Value bzw. dessen Mehrung ist eine starke Vision. Die Dominanz der Shareholder über die Stakeholder ist eine klare Wertung.
Bleiben wir einmal bei der Führungsphilosophie und schauen – wie es in der Philosophie üblich ist – hinter das Offensichtliche, dann erkennen wir zwei ausgesprochen kritische Aspekte:

Die Führung anhand einer monovariablen Cash-Orientierung

Die Führung nach Regeln des Marktes „Finanzindustrie“

Die Shareholder setzen Geld ein und sie wollen Ihr Geld vermehren. Darum geht es! Natürlich sprechen Geldgeber auch über Ziele, Strategien und Maßnahmen. Aber das sind nur inhaltliche Auseinandersetzungen, wie man das übergeordnete Ziel der Geldvermehrung erreichen will. So unterschiedlich die Einschätzung einzelner Strategien und Maßnahmen sein mag, so klar und unverrückbar ist das übergeordnete Ziel, das eingesetzte Kapital deutlich zu vergrößern. Das eingesetzte Kapital an den Börsen ist aber nichts anderes als Cash.
Wer den Shareholder-Value verstanden hat, der weiss, das hier alles auf dem Cash basiert. So definiert Rappaport: (fn)
** *Corporate Value = the present value of cash flow from operating during the forecast period
*** Shareholder Value = Corporate Value – Debt
So basieren auch die analytisch hergeleiteten Börsenkurse auf Cash-terms. Die werden je nach weltpolitischer Lage und wirtschaftlichen Entwicklungen mal positiver oder negativer angesetzt. Grundlage sind aber immer SVA (Shareholer Value Added) und EVA (Economic Value Added). Das aus der Vielfalt der Wirtschaft eine rein Cash orientierte Beurteilung geworden ist, können wir jeden Abend vor der Tagesschau sehen, wenn die „Börse vor Acht“, den Anspruch erhebt, uns ein Bild über die Wirtschaft zu vermitteln. Dort verdichtet sich die gesamte Vielfalt der Wirtschaft in Börsenkursen.
Die Kapitalgeber wollen eine möglichst hohe Verzinsung des eingesetzten Kapitals. Wenn nun Unternehmen sehr unterschiedliche Geschäfte betreiben, wie das damals bei GE der Fall war, dann ist Streit vorprogrammiert. Jeder Aktionär hat seine eigene Präferenzen. Die Beurteilung von Zukunftsaussichten, Wachstumschancen, Risiken gehen naturgemäß weit auseinander. Die Festlegung, die Cash-flows für die Performance der Portfolio Unternehmen heran zu ziehen, schafft einen klaren Bewertungsmaßstab. Wenn die Ziele erreicht werden, dann lassen sich Bedenken der Investoren bzgl. der Marktentwicklung, der Investitionen und der Unternehmensperformance leicht entkräften. Selbst wenn inhaltlich die Meinungen bei vielen Themen weit auseinander gehen mögen, so sprechen die Zahlen doch eine scheinbar „klare Sprache“.

Der Werkzeugkoffer der Finanzindustrie

Das sich der Shareholder Value durchgesetzt hat, hat einen ganz einfachen Grund. Die allermeisten Beteiligten an der Wall-Street, bei den Banken, Fonds, den Private-Equity-Gesellschaften, den Händlern, Beratern usw. sind Banker. Ihr Lebenselixier ist nicht die Welt der Wirtschaft, sondern die Welt der Zahlen. Ihre Allzweckwaffe ist die Excel-Tabelle. Dort ist alles Wichtige, wie aktuelle und zukünftige cash-flows, Discounted Cash-flows, IRR (Internal-Rate of Return) und sogar Multiple auf den ursprünglichen Unternehmenswert „nur einen Klick entfernt“. So können die Banker in der Wirtschaft mitspielen, obwohl Sie in den Märkten und in den Unternehmen eher nicht zuhause sind. Die Wirtschaft wird zum Cash orientierten Kapitalismus, bei dem es nur noch um Geld, Verzinsung, Ausschüttungen und Entnahmen geht.
Mit dem Shareholder Value lenken die Unternehmenslenker ihren Blick weg vom eigenen Unternehmen und hin zu den Finanzmärkten. Es besteht doch gar kein Zweifel, dass die Finanzwelt eine eigene Spähre ist. Der Ausdruck „Finanzindustrie“ macht das nur zu deutlich. Die Finanzindustrie hat eigene Ziele und Maßnahmen, die nicht zwangsläufig einen inneren Zusammenhang zum Wohlergehen der investierten Unternehmen haben. Es handelt sich um einen ganz eigene Markt, mit ganz eigenen Gesetzen.
Die Investoren verlangen natürlich eine Dividende, aber heute eben auch zunehmend Sonderausschüttungen. Durch ein ausgeklügeltes Financial Engineering wird das eingesetzte Kapital refinanziert. Die Eigenkapitalrendite steigt mit dem Verschuldungsgrad. Die Refinanzierung ist die Basis der Sonderausschüttung. Die Folge: Das nominelle Eigenkapital bleibt erhalten, die Investoren erhalten aber Ihr eingesetztes Geld zurück. Das ist für die Investoren natürlich genial, denn Sie können nun ihr Geld erneut einsetzen und bleiben als Eigenkapitalgeber oder Aktionär weiterhin berechtigt bei Dividenden und Ausschüttungen. Auch eine erneute Sonderausschüttung ist nicht ausgeschlossen, wenn es der Kapitalmarkt denn hergibt.
Eine andere Form zum Rückfluss des eingesetzten Kapitals ist die (Teil-) Veräußerung. Wenn ein Teil eines Unternehmens gerade gut zu veräußern ist, dann kann damit „Mehrwert“ generiert werden. Die Einzelteile sind häufig mehr Wert als das Ganze. Jetzt kommen sowohl die Investoren als auch die Transaktionspartner (Meditäre) ins Spiel, die alle auf den sofortigen Teilverkauf drängen. Sie leben nicht von dem ruhigen und langfristigen Aufbau nachhaltiger Werte, sondern von der Transaktion selbst. Das Investment-Banking ist eine Disziplin um Geschäfte mit dem Handel von Wertpapieren sowie der Unterstützung von Unternehmen bei Kapitalmaßnahmen, etwa durch einen Börsengang. Jeder Verkauf und jeder Zukauf von Unternehmenssteilen, oder Unternehmensanteilen ist ein solches Investmentgeschäft. Eine Transaktion, bei der nicht unerhebliche Gebühren und Cash-Optionen realisiert werden. Diese Einnahmequellen übersteigen die über Jahre erwarteten Dividenden häufig um ein Vielfaches. Und nicht nur das, mit Zu- und Abverkäufen lassen sich neue Geschichten stricken, die alle eine deutliche Wertsteigerung versprechen.
Der Fluch des Shareholder Value ist die Fokussierung auf die Bedürfnisse der Kapitalmärkte. Man kann auch sagen, nicht der Grundgedanke des Shareholdervalue ist falsch, sondern das exzessive Spiel der Kapitalmärkte. Die Cash Orientierung und der ständige Drang nach neuen Transaktionen sind alles andere als eine langfristige, wertbasierte Unternehmensführung. Unternehmensführung aus Sicht der Finanzindustrie ist ein Wechselspiel von Aderlass und Amputationen.

Der Deutsche Weg

Nun behaupten viele Führungskräfte in Europa und Deutschland, nicht als verlängerter Arm der Wall Street zu fungieren. Es wird also gerne konstatiert, dass es so etwas wie einen Deutschen Weg bei der Umsetzung des Shareholder Value gibt. In Deutschland haben wir das Bild des braven Aktionärs vor Augen, der überlegt investiert und viel Zeit mitbringt. Nach allgemeiner Einschätzung ist die Aktie bei uns kein Spekulationsobjekt. Wer sein Geld angelegt hat, dem wird unterstellt, auch eine Verbundenheit mit dem Unternehmen zu empfinden. Doch so romantisch ist auch die deutsche Geschäftswelt nicht mehr.
Als ein Beispiel für die unsäglichen Auswüchse des Shareholder Value können wir die Entwicklung von Siemens heran ziehen. Der aktuelle Chef, Joe Kaeser, hat in dem Harvard Business Manager die Entwicklung dieser Ikone der deutschen Wirtschaft nachgezeichnet. Er zeigt auf, das auch Siemens in den 80er Jahren – we GE in den USA – eine stark diversifiziertes Unternehmen war. Mit Heinrich von Pierer hat der Shareholder Value dann in den 90er Jahren seinen Einzug gefeiert. Die Überzeugung in Bezug auf die neue Methode ging sogar soweit, das Siemens sich eine Art deutsche Übersetzung von Economic Value Added (EVA), nämlich den Geschäftswertbeitrag (GWB) gesichert hat. Käser schreibt, dass damals ein wachsender Einfluß der Geldpolitik zu erkennen war, die Synergien zwischen den vertikalen Einheiten zunehmend in Frage gestellt wurden und von Pierer eine aktive Portfoliopolitik ins Zentrum der Unternehmensführung rückte. Die Finanzberichterstattung wurde auf US-GGAP umgestellt und die Wirtschaftlichkeit wurde durch eine „strengere Betrachtung von außen“ deutlich verbessert. Die Deutschen laufen also doch den amerikanischen Vorbild hinterher. Copy Paste im Management.

Steigende Erwartungen

Noch zu Beginn des neuen Jahrtausends werden die positiven Aspekte der Methode gewürdigt. Bei Siemens wurden aus Vorgaben einer niedrigen einstelligen Umsatzrendite Forderungen von größer 10 Prozent. Wettbewerbsvergleiche in Bezug auf die Ertragskraft „treiben die Modernisierung des Unternehmens und ihrer Managementpraxis mit voran“ .(fn)
Käser behauptet, dass in den 2000er Jahren eine Abkehr vom Shareholder Value stattgefunden hat. „Die an sich positive Entwicklung hat aber auch eine Kehrseite – nämlich Kurzfristdenken und eine zu einseitige Fokussierung auf Ertragskraft und Quartalsergebnisse“. So sei auch unter Berücksichtigung der globalen Finanzkrise der Stakeholder Value in den Vordergrund gerückt.
Wenn es so gewesen wäre, dass der Shareholder Value bei uns eine geringe Rolle gespielt hätte und die deutschen Unternehmen nachhaltiger gewirtschaftet haben, müsste uns der Aufruf der amerikanischen Wirtschaftsbosse wohl kaum beeindrucken. Äusserungen in diese Richtung sind denn auch im Zusammenhang mit dem Roundtable Statement zitiert worden. So hat der Henkel Chef gegenüber dem Handelsblatt gesagt:“ „Die Orientierung an einer nachhaltigen Wertschöpfung für Kunden und Konsumenten, Teams und Mitarbeiter, Aktionäre und Gesellschaft sei in der Unternehmenskultur des Konsumgüterherstellers „fest verankert“. Ganz allgemein heißt es, dass der Perspektivwechsel in den USA von deutschen Managern begrüßt wird „auch weil die Idee, ebenso die Interessen anderer Stakeholder in die Unternehmensführung einzubeziehen, in Deutschland schon lange zum Grundkonzept der Sozialen Marktwirtschaft gehört.
##Fehlende Reflexion
Derartige Äußerungen der deutschen Management Elite sind nachvollziehbar und falsch. Nachvollziehbar insofern, als dass man sich von einer amerikanischen Gesellschaft mit unsozialen Einkommensgefällen und extremen Vermögensverteilungen schnell und einfach abgrenzen kann. Tatsächlich ist das bei uns in der Form auch nicht gegeben. Falsch, weil in den Führungsetagen wohl die Augen davor verschlossen werden, welchem Dogma man gerade tatsächlich hinterher läuft.
Kommen wir noch einmal auf Siemens zurück. Dort soll in den beginnenden 2000er Jahren der Stakeholder Value als neue Doktrin definiert worden sein. Zu dem Zeitpunkt hatte aber der Anteil der institutionellen Investoren gerade die Marke von 70% erreicht. Es ist mehr als unplausibel, dass es ausgerechnet in dieser Zeit eine Abkehr von deren Interessen gegeben haben soll. (fn)
Die aktuelle Vision 2020 macht deutlich, dass hier überhaupt nicht von den Grundprinzipien des Shareholder Value abgerückt wurde. Nur die Methode, also den GWB hat man aufgegeben. Das Spielfeld der Finanzinvestoren wird optimal bestellt. „An die Stelle von Breite, Größe und Gleichschritt eines Konglomerats treten Fokus, Geschwindigkeit und Anpassungsfähigkeit von „pure plays“.(fn) Jedes Geschäft hat das, was es braucht, um flexibel und schnell auf Veränderungen im eigenen Umfeld zu antworten, Märkte zu prägen und an der Spitze der Entwicklung zu stehen.“ Das Unternehmen wird in drei Unternehmen aufgespalten. Es sind dies die Vorbereitungen eines zum CEO aufgerückten CFO, der seinen Gefolgsleuten aus der Finanzindustrie ein Unternehmen zur Amputation und zum Aderlass gleichermaßen anbietet. Der Ausdruck „Merger Endgame“ macht die Dominanz der Kapitalmarktsicht über die Unternehmenssicht mehr als deutlich. Em Ende wird nämlich die alte Siemens verschwinden. Ein Schicksal, das auch schon andere deutsche Unternehmen wie Mannesmann erlebt haben.
Nun ist das hier Vorgebrachte bitte nicht als eine Abrechnung mit Siemens zu versehen. Es bietet sich nur an, diesen Fall exemplarisch heranzuziehen, wenn er denn vom CEO selber beschrieben wird. Gleichwohl darf man mir das Kopfschütteln über Top-Manager nicht verbieten, die selbst nicht mehr verstehen, welchen Gott sie gerade anbeten. Als Indiz für die überragende Bedeutung der Finanzindustrie auf die Steuerung von Unternehmen können Sie die wachsende Anzahl von CFO´s nehmen, die in die Unternehmensspitze aufgerückt sind.(fn) Wie sagt Aristoteles: Nichts geschieht ohne Zweck. Also will man doch wohl eine starke Ausrichtung an den Mechanismen auf den Finanzmärkten erreichen.(fn) Würde es um die Entwicklung der Geschäfte im Sinne von Fortschritt, Digitalisierung und Innovation gehen, kommen einem doch sicher andere Qualifikationen in den Sinn.
Wie hoch der Einfluß der Investoren auf die Ausrichtung von Unternehmen ist, läßt sich auch an anderen Beispielen erkennen. Nehmen wir da z.B. Thyssen Krupp. Auch dieser Dinosaurier der deutschen Industrie wird von den Investoren vor sich her getrieben. Nachdem einer Strategie mit dem Fokus auf Stahl nicht geglückt war, wurde händeringend nach etwas gesucht, was man denn zu Geld machen kann. Also ist zur Zeit die Aufzugsparte im Visier. Am besten Verkauf und Sonderausschüttung, dann hat man gleich zwei Ziele erreicht. Das Wertvolle veräußert und den Cash Zufluss aus Sicht der Investoren in die richtige Ecke geschoben.

Kann der Stakeholder Value funktionieren ?

Die bisherigen Überlegungen sind eine deutliche Kritik am Shareholder Value als Führungsphilosophie. So stellt sich natürlich die Frage, was denn dann die neue zukunftsfähige Grundausrichtung von Unternehmen sein soll. Nun wird der eine oder andere meinen, dass die Unterzeichner des Roundtable und die deutschen Wirtschaftsbosse die Antwort ja schon gegeben haben. Statt der einseitigen Bevorzugung von einem Stakeholder, nämlich dem Eigentümer, sollen nun alle Stakeholder gleichermaßen Berücksichtigung finden. Das hört sich erst einmal vernünftig an, ist aber bei genauerem Hinsehen nicht die Lösung.
Der Erfolg des Shareholder Value basierte doch auf zwei wichtigen Faktoren. Es war einerseits eine aufkommende Finanzindustrie, die von dem neuen Dogma hervorragenden leben konnte und zu neuer wirtschaftliche Macht gelangte. Sie förderte den Shareholder Value und die Cash Orientierung, um selber zu wachsen und den eigenen Wohlstand zu mehren. Da in den USA das Geld aber in großen Teilen von den Arbeitnehmern zur Sicherung der Altersversorgung eingezahlt wurde, konnte man den Schein eines Wohlstandsgewinnes für alle erwecken. Andererseits war es die feste Überzeugung, dass der Markt das überlegende Instrument zur Steuerung der Wirtschaft ist. Die USA haben immer wieder Wellen der Deregulierung erlebt, um den so ungeliebten Staat und verbindliche Regelungen zurück zu drängen. Es herrscht die nicht weiter hinterfragte Grundeinstellung vor, dass Märkte immer funktionieren. Und jede Form der Freiheit besser ist, als irgendeine vermeintlich sinnvolle Regelung.
Es ist eine alte philosophische Überlegung, dass der Kampf der Gegensätze der Motor allen Geschehens ist (fn). Heraklit stellt das Prinzip auf, dass dort wo Veränderung und Fortschritt auftreten, solche Kräfte am Werk sind, die in der Phase zuvor gerade nicht als chic oder hipp galten. Man kann daher die These aufstellen, dass der Markt als Steuerungsinstrument von Unternehmen und in Unternehmen hinein (Portfolio-Politik) seine Schwächen offenbart hat. Insofern wird der Shareholder Value durch Ansätze abgelöst werden, die nicht unreflektiert von der Effizienz des Marktes ausgehen. Die Märkte befinden sich ja auch nicht im Unternehmen, sondern sind externe Konstrukte. Es sind exogene Erwartungshaltungen, die bislang als Grundlage der internen Steuerung heran gezogen wurden. Insofern sind auch andere externe Gruppen nicht geeignet, die Rolle der Eigentümer in der Zukunft einzunehmen. Damit sind also die Kunden, die Lieferanten und die Gesellschaft als wesentliche Einflußgrößen auf die Unternehmensführung nicht geeignet. Allein die Mitarbeiter sind direkt mit dem Unternehmen verbunden und können hier eine Sonderstellung einnehmen.
Wir können die Initiativen von NewWork, hierarchielosen Organisationen und agilen Methoden, die den Menschen ins Zentrum der modernen Führung stellen, durchaus als Versuch verstehen, den Shareholder durch den Employee zu ersetzen. Trotz des Hypes um alle diese neuen und romantischen Aspekte der Unternehmensführung, ist aber vollkommen klar, dass eine Bevorzugung dieser einen Gruppe nicht zu einer Wohlstandsmehrung aller Stakeholder beiträgt.

Fokus Unternehmen

Eine Abkehr von einer marktgesteuerten und extern beeinflußten Führungsdoktrin muss zwangsläufig den Ausgangspunkt im Unternehmen suchen. Tatsächlich kann das Unternehmen selbst, in seiner Gänze der neue Fokus von Führung sein.
Es ist in der Theorie unstrittig, dass Unternehmen den Status eines eigenständigen Rechtssubjektes einnehmen. Mit der Gründung eines Unternehmens entsteht ein rechtliches eigenständiges Konstrukt, das unabhängig von den dort beschäftigten Personen selber Verpflichtungen eingehen kann und für „seine“ Handlungen haftet.
Ein Unternehmen ist auch durch alle Aspekte gekennzeichnet, die im Zusammenhang mit Vermögen diskutiert werden:

• Ein Unternehmen verfügt auch über ein rechtliches Vermögen. Es wird ihm vom Gesetz zugesprochen, selber Rechte und Vermögen zu halten.
• Ein Unternehmen hat ein wirtschaftliches Vermögen. Es hat bestimmte Wertgegenstände im Eigentum. Es besitzt Güter, denen nach objektiven Maßstäben ein wirtschaftlicher Wert zugemessen wird.
• Vermögen ist eine besondere Form von Fähigkeit im Sinne Verstehen und Handeln. Es ist unstrittig, dass Unternehmen durch ihre Mitarbeiter, durch technische Ausstattung und das Zusammenspiel von „Mensch und Technik“ Dinge zu bewegen vermögen.
  Im Corporate Governance Kodex heißt es: „Der Kodex verdeutlicht die Verpflichtung von Vorstand und Aufsichtsrat, im Einklang mit den Prinzipien der sozialen Marktwirtschaft für den Bestand des Unternehmens und seine nachhaltige Wertschöpfung zu sorgen (Unternehmensinteresse). Diese Prinzipien verlangen nicht nur Legalität, sondern auch ethisch fundiertes, eigenverantwortliches Verhalten (Leitbild des Ehrbaren Kaufmanns).“(fn)
  Die Unternehmung hat also ein eingeständiges „Wesen“, eine Organisation mit eigenen Interessen, Pflichten und Freiheiten.(fn) Die Vertreter dieses rechtlichen und realen Konstruktes werden nicht umsonst als Organe bezeichnet. Sie sitzen an den entscheidenden Stellen, um den Fortbestand und die positive Entwicklung der Organisation zu gewährleisten. Sie sind dem Unternehmen als Ganzes und nicht einzelnen Stakeholder im Besonderen verpflichtet. (fn)
  Es ist doch daher nur folgerichtig, wenn nicht sogar geboten, das Unternehmen selbst wieder in den Vordergrund zu rücken. Die neue Führungsphilosophie sollte die sein, die schon seit jeher intendiert war: Das Vermögen eines Unternehmens zu erhalten und, wenn möglich zu mehren. Damit ist auch klar gestellt, dass das Unternehmen selbst einen Anspruch an seinen Vermögensgegenständen hat und auch das residuale Einkommen (Gewinn, oder Cash-flow) zunächst einmal dem Unternehmen gehört.

Die Forderungen

Rappaport hatte über die Cash-Flows den Corporate Value definiert. Deswegen können wir eine Fokussierung auf das Unternehmen und eine Wertsteigerung des Unternehmens nicht mit dem gleichen Terminus belegen. Ich schlage daher vor, von New Corporate Value zu sprechen.
Bevor eine Methode „New Corporate Value“ entwickelt wird, mit der man das neue Denken in die Breite tragen kann, muss man verstehen, wie Führung funktioniert. Es beginnt immer mit einer Vision oder einer grundsätzliche Einstellung.

1. Der wichtigste Schritt auf jedem neuen Weg ist es, eine neue Denkrichtung zu bestimmen. Es wird also die Forderung aufgestellt, das Unternehmen selbst, als Wirtschaftssubjekt, als Organisation ins Zentrum aller Überlegungen der Führung zu stellen.(fn) Es geht nicht um einen Stakeholder Value, bei dem nur die Dominanz der externen Akteuere wechselt. Gefordert wird eine Führungsphilosophie, die eine Fokussierung auf das Unternehmen zum Inhalt hat. Neudeutsch würden wir von einem neuen „Mindset“ sprechen.
2. Der zentrale Wertmaßstab in und für Unternehmen sollte wieder das Vermögen werden. Damit wandert der Blick von der GuV wieder zur Bilanz. Die GuV und der Cash-Flow waren die Grundlage zur Berechnung von EVA der GWB und damit Kurzfristdenken. Nach allgemeinem Verständnis wird das Vermögen auf der Aktivseite der Bilanz abgebildet. In der Vergangenheit lag der Fokus viel zu sehr auf der Passivseite als Fundus für Refinanzierungen, Ausschüttungen, Transaktionen und Börsengänge. Es wird hier die Forderung erhoben, Werte und Vermögen aufzubauen und vor allen Dingen auch zu behalten.
3. Der Vermögensbegriff ist auch mit Fähigkeiten verknüpft. Also sollten die Unternehmen aus eigener Kraft wieder erfolgreich in den bestehenden Geschäften sein. Es geht um gesellschaftlichen Fortschritt, Erfindergeist und Innovationen. Auch hier ist der Blick wieder nach innen in das Unternehmen zu richten. Es wird eine Kultur gefordert, die den globalen Wettbewerb akzeptiert, die Veränderung positiv einschätzt und den Mut aufbringt, die Zukunft zu gestalten. In diese Richtung muss man wohl auch die intensive Diskussionen um Globalisierung, Digitalisierung und Disruption verstehen. Hier haben gerade die (Groß-) Unternehmen noch erhebliche Umsetzungslücken.
4. Die durch den Shareholder Value ausgelöste Fokussierung auf Effizienz ist durch eine Wirksamkeit auf den Märkten, gegenüber den Wettbewerbern und zum Nutzen der Kunden zu ersetzen. Da man Geld unter Risiko in die Hand nimmt, sind die Maßnahmen definitionsgemäß nicht effizient, sondern investiv. Vor dem Hintergrund radikaler Veränderungen in der Welt und auf den Märkten, müssen neue Geschäftssysteme erdacht und unter Risiko umgesetzt werden. Es wird also eine neue Investitionsbereitschaft zusammen mit einer Langfristorientierung gefordert. Das ist die notwendige Abkehr vom Kurzfristdenken der Finanzindustrie.(fn)

Die Mitspieler

Nun werden einige Manager die Umsetzbarkeit der oben gestellten Forderungen bestreiten. Die Konzerne unterliegen nach wie vor den Forderungen der Kapitalgeber. So schnell werden diese ihren Einfluss nicht aufgeben wollen, denn es wird ja im bestehenden System Geld verdient, sehr viel Geld. Man kann nicht einfach aus der gegebenen Welt ausbrechen und alle gewohnten Ansichten und etablierten „Spielregeln“ über Bord werfen.
Es gibt aber jetzt schon eine Reihe von Interessengruppen, die den Gedanken des New Corporate Value mittragen werden. Wenn auch aus teils unterschiedlichen Erwägungen.

1. Der Staat
   Es zeichnen sich zwei Entwicklungen in der Politik ab, die den New Corporate Value fördern können. Immer wieder mal wird die Einführung einer Finanztransaktionssteuer diskutiert. Vielleicht wird dieses Instrument ja nur als neue Einnahmequelle gesehen. Damit würde aber die Anzahl der Unternehmenstransaktionen wirkungsvoll eingedämmt. Dieser Zusammenhang war schon John Maynard Keynes in den 40er Jahren bekannt. (fn) Vielleicht ist jetzt die Zeit gekommen, diese Überlegungen weiter zu treiben.
   Auch die Überlegungen zu einer neuen „Industriepolitik“ begünstigen eine Abkehr vom Shareholder Value. Das Bemühen, neue nationale und internationale Champions zu fördern, steht häufigen Transaktionen und Cash-Out-Vorgängen diametral gegenüber. Gefördert werden soll der gesellschaftliche Fortschritt, der sich in den Unternehmen als Investition, als Technik oder als neues Geschäftssystem zeigt.
   
2. Die Wirtschaft
   Mit den Stichworten Globalisierung, Digitalisierung und auch New Work werden Trends angesprochen, die die Wirtschaft herausfordern. Es handelt sich um veränderte Rahmenbedingungen und neue Gestaltungselemente gleichermaßen. Allen Phänomenen ist gemeinsam, dass sie einen Veränderung der bisherigen wirtschaftlichen Denkweisen zum Inhalt haben. Es geht um eine Gestaltung der Zukunft, eine Transformation des „Alten“ in das „Neue“. Die Wirtschaft ist aufgefordert, neu zu denken, neu zu forschen, neu zu investieren, neu zu organisieren und neue Stärken zu gewinnen.
   Allen Diskussionen um die Veränderungen ist gemein, dass sie einerseits eine zunehmende Dynamik der Wirtschaft feststellen und andererseits eine Langfristperspektive haben. Fortschritt und Innovation gibt es nicht per „Fingerschnipp“. Die Wirtschaft stellt sich darauf ein, die richtigen Weichen für die Zukunft zu stellen. Transformation ist ein langfristiger und anhaltender Prozess, der ohne eine Abkehr vom Sharehoder Value überhaupt nicht funktionieren kann.
   
3. Die Unternehmen
   Es wächst die Erkenntnis, dass die dramatischen Veränderungen der Zeit eine Veränderungsbereitschaft in den Unternehmen erfordern. Die Unternehmen fördern zunehmend Nachhaltigkeit und Erneuerung. Nicht nur die Unternehmenslenker, sondern auch die Mitarbeiter sind in zahlreiche Projekte eingebunden, die die Zukunftsfähigkeit der Unternehmen sichern sollen. Die langfristige, erfolgreiche Behauptung auf den Märkten rückt immer mehr in den Fokus. Der Überlebenswille der Unternehmen wird geweckt.
   Untersuchungen zeigen, dass diejenigen Unternehmen besonders erfolgreich sind, die sich nicht auf das Geld verdienen konzentrieren, sondern einen wesentlichen Beitrag leisten.(fn) Dazu muss der Blick auf die Märkte, die Kunden, die Lieferanten und die Mitarbeiter – eben alle Stakeholder – gerichtet werden. Genau an diesem Punkt kommen mehr und mehr Unternehmen an. Am Ende sind diese Unternehmen erfolgreicher und verdienen sogar mehr Geld. Der New Corporate Value ist eine langfristige Größe, und er findet gerade in dynamischen Zeiten immer mehr Anhänger.

Die Maßnahmen

1. Klarstellung im Corporate Governance Kodex
   Der Corporate Governance Kodex legt Richtlinien fest, die als verbindlich für die Unternehmen gelten, ohne dass sie rechtliche Normen sind. Diese Abstraktionsebene,- die allerdings nicht immer verstanden wird (fn)- ist genau die richtige, um eine Abkehr vom Shareholder Value festzustellen.(fn) In der Präambel finden sich zwei widersprüchliche Aussagen: „Der Deutsche Corporate Governance Kodex (der „Kodex“) enthält Grundsätze, Empfehlungen und Anregungen für den Vorstand und den Aufsichtsrat, die dazu beitragen sollen, dass die Gesellschaft im Unternehmensinteresse geführt wird.“ Nur zwei Absätze später wird die überragende Bedeutung der Shareholder gewürdigt: „Institutionelle Anleger sind für die Unternehmen von besonderer Bedeutung. Von ihnen wird erwartet, dass sie ihre Eigentumsrechte aktiv und verantwortungsvoll auf der Grundlage von transparenten und die Nachhaltigkeit berücksichtigenden Grundsätzen ausüben“. (fn) Insgesamt beschreitet der Corporate Governance Kodex den richtigen Weg. Es wäre allerdings eine Klarstellung wünschenswert, in der explizit vom Shareholder Value abgerückt wird.
   
2. Besetzung des Aufsichtsrates
   Der deutsche Weg der guten Unternehmensführung besteht darin, dass die Mitarbeiter einen festen Platz im Aufsichtsrat haben. Nach bisher herrschender Meinung werden die frei zu vergebenen Plätze im Aufsichtsrat durch die Kapitalgeber besetzt. Die hier geäußerte Kritik am Shareholder Value und die Forderung, alle Stakeholder bei der Unternehmensführung zu berücksichtigen, läßt doch den Gedanken aufkommen, auch andere Vertreter als die Kapitalseite zu entsenden. Dabei könnte genau die Tatsache, dass die Arbeitnehmer eine wichtige Rolle spielen, als Vorteil genutzt werden. Vielleicht ist es genau diese Gruppe, die eine breitere Aufstellung von Aufsichtsräten unterstützen würde.
   Wenn die Stakeholder tatsächlich an Bedeutung gewinnen sollen, dann müßte auch hier der Corporate Governance Kodex einen Vorschlag entwickeln.
   
3. Visionen und Strategien
   Beim letzten Drucker Forum – dem weltweit anerkanntesten Treffen der Management-Elite – wurde postuliert, dass nach einem Jahrhundert des Management nun die Phase der Führung beginnt.
   Management und Leadership sind keine Synonyme, wie Drucker sehr wohl wusste und in einer vielzitierten Feststellung auf den Punkt brachte: “Management is doing things right; leadership is doing the right things”. Ein Leader legt die Richtung fest, die eine Organisation einschlägt. Führungspersönlichkeiten, die den Zweck und die Werte ihrer Organisation betonen, geht es weniger um das “Wie” als um das “Warum”. Der schlimmste Fehler besteht demnach darin, auf effiziente Weise zu managen, was überhaupt nicht getan werden sollte.(fn)
   Da was heute als Strategische Planung bezeichnet wird, ist eine Fortschreibung unendlicher Zahlenkolonnen in einer weitgehend stabilen Zukunft. Führung hat hier eine anderen Anspruch. Die Unternehmenslenker müssen ein tiefgründiges Verständnis vom eigenen Unternehmen und den sich wandelnden Rahmenfaktoren gewinnen. Es geht um den intellektuellen Prozess, Märkte und Unternehmen neu zu denken. Es geht um den Mut, in Innovationen zu investieren, auch wenn der Return unsicher ist. Es geht um ein Vorausdenken des Neuen im Sinne einer Synthese und nicht um ein Zerteilen des Bestehenden im Sinne üblicher Analysen.
   
4. Selbstreflexion
   Die Manager von heute sind durch den Druck der Kapitalmärkte und auch durch die massive Einflußnahme aller möglichen Interessengruppen zu Getriebenen geworden. Ist es nicht der Wunsch jeden Managers wieder selbst zum Treiber zu werden? Das ist damit gemeint, wenn von einem neue Jahrhundert der Führung gesprochen wird. Das saubere Abarbeiten von Aufgaben im Sinne eines methodisch -instrumentellen Management ist nicht das Wunschbild, dass die Gesellschaft von echten Führungskräften hat.
   Selbstreflexion ist kein esoterisches Getue, sondern eine sehr ernste Angelegenheit. Selbstreflexion ist ein Erkenntnisprozess, der zu einem tiefgründigen Verständnis führen soll, was in Zukunft geschehen soll, mit dem Unternehmen und auch mit einem Selbst. Selbstreflexion ist auch eine Definition der eigenen Rolle. Selbstreflexion ist, richtig angewandt, eine hohe Form des Verstehens. Es geht um die Weisheit, die richtigen Optionen für die Zukunft zu finden. Es geht um den Mut, einen neuen Weg gegenüber den etablierten Kräften, wie eben den Kapitalgebern, zu verteidigen. Es geht um die Tapferkeit den richtigen Weg und die eigene Überzeugung, auch bei Rückschlägen beizubehalten.

Die Vorbilder

Als Leitbild für die großen börsennotierten Unternehmen können die vielen Hidden Champions dienen, die das Rückgrat der deutschen Wirtschaft bilden. Dort ist es gang und gäbe, das Unternehmen wie ein eigenständiges Wirtschaftssubjekt zu behandeln. Der Unternehmer betont gerne, das er sich dem eigenen Unternehmen verpflichtet fühlt. In den allermeisten Fällen werden auch die Ausschüttungen mit Augenmaß entschieden. Die Unternehmen akzeptieren den Wettbewerb, den Sie im Auftragseingang direkt spüren. Und nicht selten ist der Jungunternehmer ein Erfinder und Tüftler, der immer neue Ideen hat und auch verwirklicht. Der Mittelstand ist, bis auf wenige Ausnahmen, nicht dem Charme der Börse und von Finanzinvestoren unterlegen. Er hat sich nicht zum Anhängsel einer Finanzindustrie gemacht. Und genau deshalb stehen dort Innovation und Wettbewerb im Fokus. Und genau deshalb ist er so erfolgreich.

Die großen Konzerne hatten auch einmal Innovationen als Ausgangspunkt ihres Erfolges. Die Grundlage für Unternehmensgründungen waren in den meisten Fällen echte Technologiesprünge. In den Veröffentlichungen der deutschen Großunternehmen hört und liest man heute wenig über solchen Unternehmergeist. Bei den meisten werden noch Börsenkurse , Zu- und Ankäufe in den Vorderhand gerückt. Es fehlt noch an der Einstellung und an der Fähigkeit, neue Geschäftssysteme in bestehenden oder neuen Bereichen zu entwickeln. Doch da liegt der Kern der modernen Führung. Haben wir Wirtschaft nicht immer mit Wettbewerb und Ideenfindung gleichgesetzt? Dürfen wir nicht erwarten, dass auch etablierte Unternehmen wieder echte Innovationen und nicht nur Klein-Klein zu Tage bringen. Das genau ist die nächste notwendige Phase um echten New Corporate Value zu generieren.

Und Amerika

Offensichtlich hat die Kapitalismuskritik des Roundtable überhaupt keine Wirkung gezeigt. Wäre das der Fall, dann müßten sich ja Dramen in der Finanzindustrie in den USA abspielen. Bei nachlassender Cash-Orientierung müßten doch dutzende von Laptops aus dem Fenster fliegen. Bei einem Nachlassen der Aktivitäten im Investmentbanking würden dann auch noch gleich ein paar tausend Mitarbeiter überflüssig. Beides können wir noch nicht erkennen. Nach der Verlautbarung ist es mehr als ruhig. Ein Sturm im Wasserglas.

Ein Kenner von Unternehmenstransaktionen hier und jenseits des Atlantik behauptet: “Das Statement ist ein Warnschuss an aktivistische Investoren. Das Gesamtsystem einer starken Finanzindustrie mit einem gehörigen Einfluss auf die amerikanischen Unternehmen wurde nicht grundsätzlich in Frage gestellt.“

Die Resolution des Roundtable ist auf jeden Fall keine Revolution. Den Hinweis auf den eigentlichen Sinn der Verlautbarung finden wir gleich im ersten Satz des Roundtable Dokuments. „Die Amerikaner haben eine Wirtschaft verdient, die es jeder Person erlaubt, mit harter Arbeit und Kreativität erfolgreich zu sein und ein bedeutungs- und würdevolles Leben zu führen“, heißt es in der Erklärung. Die freie Marktwirtschaft sei der richtige Weg, eine starke Wirtschaft zu garantieren. Es geht um den gesellschaftliche Zusammenhalt. Es geht darum, den „American Dream“ auch in Zeiten von Bildungseliten und einer übermächtigen Finanzindustrie zu retten. Deshalb wird auch mit allen gesellschaftlich relevanten Stakeholdern als Anspruchsgruppen argumentiert.

Ein New Corporate Value basiert aber auf der klaren Abwendung vom Shareholder Value und einer klaren Zuwendung zu den Unternehmen selbst. Wir Deutschen können hier zum Vorreiter einer Entwicklung werden. Wir können und sollten die ersten sein, die sich aus den Fängen des in die Jahre gekommenen Management befreien und echte Führungsqualitäten zeigen.